《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(d准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？àn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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