平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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