文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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