主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pc使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁t至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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