文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被G个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做DP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态(tà个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做i)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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