摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-29初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法50亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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