王剑，CFA<结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少/p>

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少strong>

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少　　

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。