《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ng>进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。