文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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