《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(du2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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