平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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