摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率knocked什么意思，knocking什么意思(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2knocked什么意思，knocking什么意思.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 knocked什么意思，knocking什么意思