文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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