平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPIn是什么化学元素，n是什么化学元素符号食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xin是什么化学元素，n是什么化学元素符号à)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎngn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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