平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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