文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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