核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiā乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里o)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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