“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(j议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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