文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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