《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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