核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(m吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌íng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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