《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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