分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè中国哪里的莲子最好吃)月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhò中国哪里的莲子最好吃ng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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