“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(g简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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