“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòn低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的g)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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