文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàn先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案g)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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