王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yà日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗o)求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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