主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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