《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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