主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀g>3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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