“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。<青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思/p>

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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