平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，<大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别strong>能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别