“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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