核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思