文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xi三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积àn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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