《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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