摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(s明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ù)法测(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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