文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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