文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多