平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(ycampus是什么意思 campus是国誉吗ǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néncampus是什么意思 campus是国誉吗g)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)campus是什么意思 campus是国誉吗车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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