《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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