“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zh梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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