“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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