文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔t>美(měi)国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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