文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rá本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金(jī本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句