《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xì全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May<全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案strong>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(jīng)济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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