文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.香港名媛是做什么的6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成(chén香港名媛是做什么的g)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 香港名媛是做什么的