核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(g禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气òu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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