分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà竹荪煮多久)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央竹荪煮多久经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(竹荪煮多久quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 竹荪煮多久