来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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